【华创宏观·张瑜团队】Fed逆回购起量，Taper的信号？——变局中的美联储•系列一&海外双周报第九期

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15）

主要观点

1、隔夜逆回购市场发生了什么？

美国货币市场流动性充裕造成美国有效联邦基金利率EFFR持续走低，冲击零利率下限。美联储4月FOMC会议纪要到“由于对短期安全资产的投资需求+短期国债供应的减少，有担保隔夜融资利率SOFR已降至1个基点…”在4月FOMC会议点评《美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？》中，我们也指出由于近期TGA账户余额减少+资产购买延续，美联储准备金规模大幅提升，短期货币市场流动性宽松，带来短端利率下行压力较大，为避免短端利率跌破零利率下限，美联储或小幅提升利率走廊以引导短端利率向上。而在4月FOMC会议后，美国EFFR继续走低，下跌至0.05%-0.06%。

同时，近期美联储隔夜逆回购ON RRP操作量大幅走高，也反映了流动性过剩之下，短期资金在寻找新的“出口”。5月21日与24日，ONRRP操作量分别达到3690、3950亿美元，规模已超出2013-2017年期间日均ONRRP操作量。与超额准备金、流通中的现金、财政部一般账户等科目类似，ON RRP也是美联储负债端工具，是金融市场中流动性的出口之一。

2、隔夜逆回购工具是什么？

所谓隔夜逆回购工具，简单来说即为：由于非银机构由于无法直接将冗余资金存放在央行的准备金账户，因此其流动性过剩时可能无限制的压低隔夜市场利率；隔夜逆回购工具是美联储设置的非银机构与央行进行隔夜交易的工具，有此利率作为底限，金融机构则不会愿意以低于此利率的水平在市场中进行拆借，从而得以限制利率下行的空间，ON RRP利率成为利率走廊下限。

ON RRP工具设立之初的目的是作为利率走廊下限以配合加息操作：2015起美联储进入加息周期，为了避免MMF等非银金融机构在充裕流动性下拉低隔夜利率水平，因此提前设置ON RRP工具作为利率走廊下限，以引导市场最低的利率水平上行，这也是2013-2017年间ONRRP工具使用量较大的原因。

ON RRP工具设立的结果是美国有效联邦基金利率EFFR能够较为稳定的维持在联邦基金目标利率区间中。除了在ON RRP工具设立初期的2013年-2014年上半年之外，EFFR与联邦基金目标利率下限的差额稳定在12bps左右，即处于联邦基金目标利率区间的中枢。历史上看，ON RRP仅2020年1月30日进行过一次技术性上调：美联储于FOMC会议中决定将IOER与ONRRP利率（即利率走廊上下限）同时上调5bps，而当时的背景在于EFFR与联邦基金目标利率下限的差额已达到4bps，即EFFR即将触及目标利率区间下限。

3、隔夜逆回购交易量大幅提升意味着什么？

近期由于短端流动性宽松造成EFFR即将触及利率走廊下限，美联储或将上调利率走廊区间，避免短期利率陷入零利率甚至负利率。近期EFFR与联邦基金目标利率下限的差额最低触及5bps，接近历史最低值。从历史经验来看，EFFR一般处于联邦基金目标利率区间的中枢，当前的目标区间在0%-0.25%，而利率走廊区间在0%-0.1%，因此EFFR较中枢偏低，为呵目标区间的有效性，美联储或调高利率走廊区间以引导短端利率进一步向目标区间的中枢回归，目前市场预期美联储或于6月FOMC会议中上调IOERl利率5bps，上调ONRRP利率2-3bps，从而避免利率进一步降至零甚至负利率。

尽管上调利率走廊本身不意味着货币政策的收紧（因此联邦基金目标利率未上调），但近期EFFR的走低以及回购操作规模的提升，反映了当前美国金融市场流动性已达到充裕水平，Taper可能已不远。美联储自金融危机后开始实施“充裕准备金”的货币政策框架，通过保证金融机构持有大规模准备金，从而以利率走廊工具调控EFFR在目标区间中枢运行，而2017年缩表以后，由于准备金规模逐步缩小，利率走廊的政策效果有所走弱，同时ON RRP交易量也显著收窄（针对货币政策框架的演进历史解释，详见《【华创宏观】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口——数论经济_系列五》）。而疫情后，美联储新一轮QE重新为金融机构注入充裕准备金，近期ONRRP交易量的重新回升或也反映了当前美国金融市场流动性已达到充裕水平。回顾2013年9月ON RRP工具设置初期就有较高的交易活跃度，而美联储也于2013年末开始Taper，因此当下ONRRP工具的重新“启动”，或也是美联储启动Taper的信号之一。

风险提示：美国疫苗接种速度弱于预期

报告目录

报告正文

一

Fed隔夜逆回购交易量大幅提升，Taper或已不远

（一）隔夜逆回购市场发生了什么？

美国货币市场流动性充裕造成美国有效联邦基金利率EFFR持续走低，冲击零利率下限。上周美联储发布4月FOMC会议纪要，其中提到“由于对短期安全资产的投资需求+短期国债供应的减少，有担保隔夜融资利率SOFR已降至1个基点，ON RRP工具有效维持了利率走廊下限。未来隔夜利率的继续下行可能会导致SOMA考虑适度调整利率走廊区间，从而引导更多美联储资产负债表的扩张进入ON RRP或其他负债端。”在4月FOMC会议点评《美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？》中，我们也指出由于近期TGA账户余额减少+资产购买延续，美联储准备金规模大幅提升，短期货币市场流动性宽松，带来短端利率下行压力较大，为避免短端利率跌破零利率下限，美联储或小幅提升利率走廊以引导短端利率向上。而在4月FOMC会议后，美国有效联邦基金利率EFFR继续走低，下跌至0.05%-0.06%。

同时，近期美联储隔夜逆回购ON RRP操作量大幅走高，也反映了流动性过剩之下，短期资金在寻找新的“出口”。5月21日与24日，ON RRP操作量分别达到3690、3950亿美元，规模已超出2013-2017年期间日均ON RRP操作量。隔夜逆回购操作自2013年9月起开始使用，交易对手包括货币市场共同基金MMF，政府支持性机构GSE，一级交易商和商业银行，其中绝大部分交易量来自MMF。与超额准备金、流通中的现金、财政部一般账户等科目类似，ON RRP也是美联储负债端工具，是金融市场中流动性的出口之一。

（二）隔夜逆回购工具是什么？

所谓隔夜逆回购工具，简单来说即为：由于非银机构由于无法直接将冗余资金存放在央行的准备金账户，因此其流动性过剩时可能无限制的压低隔夜市场利率；隔夜逆回购工具是美联储设置的非银机构与央行进行隔夜交易的工具，有此利率作为底限，金融机构则不会愿意以低于此利率的水平在市场中进行拆借，从而得以限制利率下行的空间，ON RRP利率成为利率走廊下限。

ON RRP工具设立的目的是作为利率走廊下限以配合加息操作：2015起美联储进入加息周期，为了避免MMF等非银金融机构在充裕流动性下拉低隔夜利率水平，因此提前设置ON RRP工具作为利率走廊下限，以引导市场最低的利率水平上行，这也是2013-2017年间ON RRP工具使用量较大的原因。

ON RRP工具设立的结果是美国有效联邦基金利率EFFR能够较为稳定的维持在联邦基金目标利率区间中。除了在ON RRP工具设立初期的2013年-2014年上半年之外，EFFR与联邦基金目标利率下限的差额稳定在12bps左右，即处于联邦基金目标利率区间的中枢。历史上看，ON RRP仅2020年1月30日进行过一次技术性上调：美联储于FOMC会议中决定将IOER与ON RRP利率（即利率走廊上下限）同时上调5bps，而当时的背景在于EFFR与联邦基金目标利率下限的差额已达到4bps，即EFFR即将触及目标利率区间下限。

（三）隔夜逆回购交易量大幅提升意味着什么？

近期由于短端流动性宽松造成EFFR即将触及利率走廊下限，美联储或将上调利率走廊区间，避免短期利率陷入零利率甚至负利率。近期EFFR与联邦基金目标利率下限的差额最低触及5bps，接近历史最低值。从历史经验来看，EFFR一般处于联邦基金目标利率区间的中枢，当前的目标区间在0%-0.25%，而利率走廊区间在0%-0.1%，因此EFFR较中枢偏低，为呵目标区间的有效性，美联储或调高利率走廊区间以引导短端利率进一步向目标区间的中枢回归，目前市场预期美联储或于6月FOMC会议中上调IOERl利率5bps，上调ONRRP利率2-3bps，从而避免利率进一步降至零甚至负利率。

尽管上调利率走廊本身不意味着货币政策的收紧（因此联邦基金目标利率未上调），但近期EFFR的走低以及回购操作规模的提升，反映了当前美国金融市场流动性已达到充裕水平，Taper可能已不远。美联储自金融危机后开始实施“充裕准备金”的货币政策框架，通过保证金融机构持有大规模准备金，从而以利率走廊工具调控EFFR在目标区间中枢运行，而2017年缩表以后，由于准备金规模逐步缩小，利率走廊的政策效果有所走弱，同时ON RRP交易量也显著收窄（针对货币政策框架的演进历史解释，详见《【华创宏观】功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口——数论经济_系列五》）。而疫情后，美联储新一轮QE重新为金融机构注入充裕准备金，近期ON RRP交易量的重新回升或也反映了当前美国金融市场流动性已达到充裕水平。回顾2013年9月ON RRP工具设置初期就有较高的交易活跃度，而美联储也于2013年末开始Taper，因此当下ON RRP工具的重新“启动”，或也是美联储启动Taper的信号之一。

二

全球经济与复工跟踪

（一）高频数据：疫苗接种加速带来服务高频数据显著改善

消费数据方面：近两周美国餐厅就餐活动回升，德国也有小幅回暖；美国出行指数持续缓慢修复，欧洲国家出行指数有所回升，美国电影票房收入有所波动，但美国零售销售仍偏强，5月1日当周美国红皮书商业零售同比+14.2%。工业生产方面：近期美国用电量仍基本持平于正常年份水平，铁路运输量超出2019年水平，近期WEI指数持续走高，5月1日当周WEI指数小幅回落至11.77，但仍处于高位。

（二）月度数据：通胀成为近期市场核心宏观变量

 美国通胀进入快速上行期，物价上涨对零售、居民消费信心或产生一定冲击。4月美国CPI同比4.2%，预期3.6%，前值2.6%，创2008年9月以来新高，能源价格、房租、运输服务、二手车与卡车价格上涨是主要推动因素（详见《美国CPI同比创次贷危机以来新高——4月美国CPI数据点评》）。物价上行对零售、居民消费信心或产生一定冲击，美国5月密歇根大学消费者信心指数初值82.8、预期90.4、前值88.3；美国4月零售销售6199亿美元，前值6191亿美元；环比持平，预期升1%，据弱于预期。根据我们的预测模型，5月美国通胀或将迎来年内顶点，中性情景下PCE同比达3.9%；未来通胀上行对需求的冲击、以及对美联储货币政策的影响或成为美国金融市场的核心变量。

三

海外流动性与资产价格跟踪

四

海外疫情与政策跟踪

欧洲疫情控制进展较积极。德国有接近40%的人至少接种了一剂新冠疫苗，并向所有成年人开放了强生公司的单剂量COVID-19疫苗的使用权。法国已接种第一剂新冠疫苗的人数也已超过40%，实现了疫苗接种第二阶段目标。由于新感染病例急剧减少，欧洲计划从7月1日开始取消对接种疫苗的旅行者的检疫要求的措施。

英国、日本新冠疫情局势再度紧张。英国本周印度新冠变种毒株B.1.617.2变种新冠病毒病例已上升至3424例，英国首相约翰逊警告称，随着感染印度新冠变种毒株的人数增加，英国可能要推迟解除封锁的计划。日本政府决定将北海道、冈山县、广岛县纳入紧急状态实施范围，从而使得日本紧急状态实施范围扩大到九个都道府县。

疫苗供应进一步加大，且辉瑞疫苗对两种变异毒株有效。辉瑞和BioNtech与欧盟委员会正式签署新协议，将向欧盟额外提供9亿剂新冠疫苗，并附有9亿剂的额外选择权，从2021年12月到2023年交付。自疫情以来，辉瑞和BioNtech已向欧盟承诺提供多达24亿剂疫苗，疫苗供给充裕。辉瑞将额外向日本供应5000万剂新冠疫苗，并将在东京奥运会期间为运动员提供疫苗。卡塔尔的数据显示，辉瑞-BioNtech对B.1.1.7变体的有效率为90%，对B.1.351变体的有效率为75%。

五

海外经济日历

具体内容详见华创证券研究所5月26日发布的报告《【华创宏观】Fed逆回购起量，Taper的信号？——变局中的美联储•系列一&海外双周报第九期》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】三视角看2021CPI趋势通胀的太阳即将升起通胀“加速上升期”的三条追踪线索

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。